XTB – Zakup pod wyniki za II kwartał

Kupiłem we środę i czwartek łącznie 1500 akcji XTB po 6.70. Jest to inwestycja typowo pod wyniki za II kwartał. Oczekuję bardzo dobrych. Możliwe, że jeszcze powiększę pozycję. Podobną operację robiłem już w grudniu 2016 roku, kiedy kupowałem po 7.06 aby w styczniu sprzedać po 9.60. Mamy dopiero czerwiec, więc do ogłoszenia wstępnych wyników zostało jeszcze jakieś półtora miesiąca, ale patrząc na to co się działo przed wynikami za IV kwartał spodziewam się, że ruch może zacząć się wcześniej.

Oczekuję wyników netto na poziomie między 35 a 50 milionów PLN, czyli podobnych do tych z IV kwartału. Przyjmuję też, że neutralne dla rynku będą wyniki w okolicach 20 milionów PLN. Wszystko to co powyżej powinno być przez rynek odebrane pozytywnie.

XTB jest to dom maklerski, który oferuje klientom możliwość zawierania transakcji na międzynarodowych rynkach finansowych, czyli na tzw. popularnym forexie. Teoretycznie zarabia na obrocie klientów. Im większy obrót tym większy powinien być zysk. I w uproszczeniu można powiedzieć, że tak jest. W praktyce XTB jest drugą stroną każdej transakcji, którą robi klient. I to XTB decyduje dalej co tą pozycją robić. Zabezpieczyć, nie zabezpieczać czy też wrzucić do większego wora transakcji, gdzie jeden klient otworzy pozycję długą, drugi krótką a XTB przytuli spread lub prowizje a nadwyżkę się zabezpieczy lub i nie. To co się dalej dzieje z ryzykiem już wiedzą tylko oni oraz może KNF.

To co mnie między innymi skłania do ponownego wejścia w tą spółkę to bardzo niska baza z przed roku, kiedy to II kwartał był fatalny i spółka zamknęła go stratą na poziomie 8,8 miliona PLN. Jeżeli więc moje oczekiwania się sprawdzą to w miejsce słabego zeszłorocznego kwartału wejdzie silny kwartał i wynik netto za ostatnie 4 miesiące wzrośnie do około 105 milionów PLN. C/Z spadnie do 7,5. Dalej może nie wydawać się to wielką atrakcją, ale pamiętajmy, że jest to spółka innowacyjna i wciąż rozwijająca się i za to też należy jej się premia.

Dodatkowo na horyzoncie będzie też odcięcie słabszych wyników za III kwartał i potencjalnie dalszy mocny wzrost zysku netto za ostatnie 4 miesiące. Chociaż w tej branży nigdy nic nie wiadomo. Jest to jedna z niewielu branż a może i jedyna, która teoretycznie jest w stanie osiągnąć nawet ujemne przychody. Jest to jednak bardzo mało realny wariant. Spodziewam się więc, że wyniki za III kwartał również będą lepsze od tych z przed roku. Czy będzie to wystarczające paliwo do wzrostów w okolice 10 PLN? Zobaczymy.

Ja właśnie na tyle wyceniam spółkę. Zakładam, że wynik roczny w długim terminie jest powtarzalny oraz uważam, że C/Z dla takiej spółki powinien kształtować się w okolicach 12. Teraz wynosi ponad 13. Nie jest to wygórowana wartość jak dla spółek innowacyjnych oraz rozwijających się, ale też nie można zapominać o ryzykach, które nad działalnością XTB wiszą. Jeżeli wynik netto w II kwartale wyniesie 40 milionów to aby C/Z wyniósł 12 kurs musi wzrosnąć do 11 PLN. Daje to potencjał wzrostu kursu w wysokości 66%.

Ogromną zaletą XTB jest całkowity brak zadłużenia. Jak spojrzymy na bilans mamy jedynie zobowiązania krótkoterminowe czyli są to aktywa wpłacone przez klientów. Kwota ta wynosi 418 milionów PLN i z każdy rokiem rośnie.

XTB - Aktywa klientówźródło: biznesradar.pl

 

Średnioroczna dynamika wzrostu aktywów klientów za ostatnie 4 lata wynosi 13%, a tylko w I kwartale 2017 roku wzrosła już o 10,5%, co wskazuje, że potencjał wzrostu rynku daleko jeszcze jest nie wyczerpany.

Wzrost aktywów klientów będzie się przekładał na wzrost liczby transakcji, które klienci dokonują. Pytanie tylko jak to przełoży się na rentowność każdej transakcji, gdyż ta potrafi się wahać między 59 PLN a 192 PLN na jednej transakcji. Tak przynajmniej wynika z danych za ostatnie 5 kwartałów.

Jeżeli spojrzymy na dłuższą perspektywę czasową to rentowność na transakcji jest już bardziej płaska w i latach 2013 – 2016 wahała się pomiędzy 103 PLN a 124 PLN, czyli średnia wynosi 113,5 PLN. Ja osobiście szacuję w tym kwartale znacznie większą rentowność na poziomie około 150 PLN za lota, ale nie zdziwiłbym się nawet jakby była zbliżona do rekordowego 4 kwartału 2016, czyli 192 PLN.

Przez cały kwartał mieliśmy większe wahania na walutach niż na przykład w I kwartale. Kurs EURUSD wzrósł z 1.06 do 1.12. Dla XTB najgorsze są wahania w wąskim zakresie. Taką sytuację mieliśmy przez większość 2016 oraz w I kwartale 2017 roku i wtedy rentowność na locie była niska.

Trochę gorsza sytuacja miała miejsce na indeksach. Tutaj przedział wahań był mniejszy, dlatego też wynik z IV kwartału może być ciężki do osiągnięcia i dlatego też szacuje wynik w okolicach 150 PLN na locie.

Licząc dalej jeżeli w I kwartale wzrosła o 10% im liczba aktywów klientów i o tyle też można się spodziewać większych obrotów w stosunku do I kwartału. Jest to szacunek obarczony dużym błędem, ale coś trzeba założyć. Wychodzi mi więc obrót na poziomie 594 000 tyś lotów. Jest ryzyko, że w tym miejscu jestem nadmiernym optymistą, ale kto wie. Może też i nie doceniam spółki.

Do tego trzeba dołożyć rentowność za lota. Przyjmijmy 3 warianty. Pesymistyczny 70 PLN, neutralny 113, optymistyczny 160. Z moich danych wynika, że spełni się wariant optymistyczny, ale nawet wariant neutralny nie powinien zrobić większej szkody kursowi.

Daje więc nam to taką projekcie przychodów i kosztów

Wariant Pesymistyczny Neutralny Optymistyczny
Przychody 41 580 67 122 95 040
Koszty podstawowe 33 600 37 000 40 000
Koszty finansowe i odpisy 8 600 8 600 8 600
Zysk brutto – 20 22 522 46 440
Zysk netto 0 18 242 37 616

 

Koszty działalności XTB są relatywnie stałe. Kwartalnie wahają się między 33 a 40 milionów PLN. Im większe przychody tym większa część zmienna, więc w wariancie pesymistycznym będzie to raczej 33 miliony, a w wariancie optymistycznym 40. W zeszłym roku koszty podstawowej działalności w II kwartale były dużo wyższe na poziomie prawie 55 milionów. Na taki stan rzeczy wpływ jednak miało IPO oraz duża kampania marketingowa poprzedzająca IPO. Trzeba się w końcu było jakoś w IPO sprzedać. Gdyby nie to również i tamten kwartał zamknięty zostałby na plusie. Zakładam, że teraz koszty są zbliżone do standardowych (tutaj tez mogę się mylić).

Koszty i przychody finansowe w dużym stopniu zależą od kursu EURPLN. Na przykład w I kwartale mocne umocnienie się złotówki spowodowało spadek wartości aktywów zagranicznych i przewaga kosztów finansowych nad przychodami wyniosła aż 8,5 miliona PLN. Z reguły jednak to przychody finansowe są większe od kosztów, co wynika z faktu, że spółka zarabia też na odsetkach od zgromadzonych środków i to zarówno środków własnych jak i aktywów klientów.

przych i koszty finansowe

źródło. Raport ze strony xtb.pl

Kurs EURPLN zmienił się na dany moment nieznacznie i nie powinien mieć większego wpływu na wynik finansowy. Aby jednak nie szaleć z prognozą przyjąłem, że koszty będą większe od przychodów o 3 miliony i taką wartość też dodałem do kosztów. Po cichu jednak liczę jednak na zysk także i w tym obszarze.

Zapowiedzieli też odpisy aktualizujące na zamknięcie biznesu w Turcji w wysokości 5,6 miliona. Nie jest to jeszcze wypływ gotówkowy, ale na wynik netto wpłynie. Jest to kolejna wartość, którą należy dodać do kosztów. Razem więc koszty, które nie wliczają się do działalności podstawowej szacuję na 8,6 miliona. Przychody tutaj pomijam. Jak dodamy te wszystkie wartości i wstawimy w powyższą tabelkę to otrzymujemy zysk netto odpowiednio – 0,02 miliona PLN, + 18,2 miliona PLN oraz 37,6 miliona PLN.

Przy dzisiejszej cenie 6,70, C/Z spada w każdym wariancie odpowiednio do 12, 9,4 oraz 7,6.

Na tyle ile znam ten rynek szacuję, że wyjdzie wariant optymistyczny. Przy okazji wyników za IV kwartał szacowałem je na poziomie około 50 milionów. Wyniosły 50,5. Pierwszy kwartał zapowiadał się słabo, dlatego też nie zbierałem akcji pod wyniki i miałem rację. 10 milionów zysku netto nie przekonało ryku do spółki.

Tak będzie i tym razem. Wynik w okolicach 10-20 milionów netto zostanie przyjęty neutralnie, chociaż i tak poprawi wycenę wskaźnikową. Wynik powyżej 20 milionów już powinien dać sygnał wzrostowy. Ja jednak liczę na znacznie większą wartość i zajmuję pozycję pod wynik w okolicach 40 milionów.

Jeżeli tak się nie stanie i wynik będzie słabszy, ale nie bardzo słaby, to możliwe, że poczekam jeszcze jeden kwartał na wyniki za III kwartał. W przypadku wzrostu w okolice 10 PLN będę akcje prawdopodobnie sprzedawał.

Na koniec jeszcze krótkie podsumowanie plusów i minusów spółki.

Plusy:

– Stan gotówki na koncie spółki wynosi 286 milionów PLN przy kapitalizacji 790 milionów. I nie są to aktywa klientów.

– spółka nie ma w ogóle żadnego długu

– spółka planuje być spółką dywidendową, w tym roku wypłaciła 0,32 PLN na akcje

Minusy

– zamknięcie biznesu w Turcji i spodziewane dalsze odpisy

– duże ryzyko regulacyjne czego Turcja jest najlepszym przykładem

– bardzo duża zmienność przychodów. Tutaj każdy wariant jest realny. Tak pesymistyczny jak i optymistyczny.

Przy braku zadłużenia oraz kapitałach własnych na poziomie 361 milionów, z których 80% to gotówka, nawet jakby spółka zamknęła działalność w danym momencie to gdzieś taka kwota by z niej została po spieniężeniu całości. Maksymalne więc ryzyko zjazdu kursu wynosi około 55%. Jest to jednak mało realny scenariusz. Musieliby przestać generować zyski. A na to się nie zanosi. Przez ostatnie kilka lat ich ROE kształtowało się między 20% a 30%. Zapas więc mają duży. Aby taki scenariusz się ziścił musieliby stracić licencję na wykonywanie usług maklerskich, jak kiedyś IDM S.A. czy ostatnio HFT Brokers. Na to się nie zanosi, a jakby coś w spółce było nie tak to KNF tez nie od razu licencję zabiera tylko najpierw wysyła sygnały ostrzegawcze.

Tak naprawdę sektor XTB jest prostym biznesem przynajmniej do próby wyceny. W skrócie wszystko sprowadza się do ilości kapitału, który uda im się od klientów zebrać. I chociaż wahania kwartalne potrafią być bardzo wysokie to w dłuższej perspektywie czasowej i tak średnia wartość za lota będzie się kształtowała między 100 a 120 PLN. Jeżeli więc dalej utrzymają taką dynamikę wzrostu aktywów klientów to w przyszłości mogą generować znacznie większe zyski niż obecne 100 milionów rocznie.

One single comment

  1. Grzegorz napisał(a):

    Bardzo ciekawa analiza, tym bardziej mnie zmotywowała, aby dokupić akcje xtb. Jeżeli faktycznie będzie zaprezentowana opcja optymistyczna, to tym bardziej warto.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

*